管涛:新时代背景下 国际“热钱”的中国应对思路

来源: 2020-07-21 15:00:27  
原标题:新时代背景下 国际“热钱”的中国应对思路

作者: 管涛

[ 从金融开放的角度讲,建设有深度广度、有流动性的资本市场,有助于吸收内外部冲击。发展多层次资本市场体系,有助于提高金融资源配置效率,减少投机炒作滋生的资产泡沫,减少对外资过度依赖引发的货币错配。加强资本市场基础制度建设,有助于提高上市公司质量,强化投资者保护,净化资本市场环境。 ]

国内股市火爆,再度引起了各界对于国际“热钱”的关注。日前央行、外汇局举行的上半年数据发布会上都被问及这个问题。其实,国际上也同样关心,因为这涉及国际资金进入中国市场的便利程度和交易成本。

近日路演中,就有多家境外机构反复追问我:中国政府什么情况下会对“热钱”流入采取措施?可能会采取什么措施?显然,目前“热钱”流入中国还处于早期阶段,现在政策上就做出响应为时尚早。但这不影响我们现在就着手研究,把思路理清楚、预案准备好。否则,临时抱佛脚,可能会措手不及。同时,也不利于与市场沟通,引导市场预期。

以下,是我对“热钱”应对的一些粗浅思考。在转入正题之前,至少有一点是很清楚的,即应对“热钱”流入这个老课题、新挑战,必须既要考虑维护国内经济金融稳定和安全的需要,也要考虑维护良好的金融投资环境,稳定境外投资者长期投资的信心。

充分考虑制度型开放的新时代背景

2017年底中共十九大指出中国特色社会主义进入新时代,并明确要主动参与和推动经济全球化进程,发展更高层次的开放型经济。2018年底中央经济工作会议首次提出,推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。扩大金融开放,推动中国金融体系市场化、法治化和国际化,是高水平对外开放的重要内容。制度安排应该是长期的、稳定的、透明的和可预期的,不能过于功利。

面对逆全球化浪潮,中国政府反复强调打开国门搞建设,推动形成全面开放新格局,以开放促改革促发展。言行一致、行胜于言。正因为近年来中国主动、渐进地持续推进金融市场对外开放,才逐渐赢得了国际社会的认可,人民币股票债券资产被纳入各种全球指数且权重不断提高。然而,应对“热钱”流入是对制度型开放的新考验。

笔者以为,这方面要注意把握好两点。一点是注意把握好稳中求进的工作总基调,坚持在风险可控前提下稳步推进对外开放。日前印发的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》两个重要的改革纲领性文件,都强调要稳步推进人民币国际化,有序实现人民币资本项目可兑换。这样做,既有利于降低资本流动冲击风险,维护国家经济金融安全,又有助于积小胜为大胜,凝聚改革共识,还有利于少开倒车、少走回头路,维护国家对外形象。

另一点是注意提升投资自由化便利化措施的立法层次,尽量减少由一个部门决定收放、存废的规范性文件层次的立法,以维护法规的权威性、连续性和稳定性。这也是增强投资者信心,吸引长期资本流入的关键。之所以在经贸摩擦和疫情冲击的背景下,去中国化的全球产业重构迄今尚未发生,就与中国通过制定新的《外商投资法》,引入准入前国民待遇加负面清单管理原则有关。其中,负面清单管理原则上只能“做减法”不能“做加法”。

增强对资本流动及市场波动的容忍度

“狂风骤雨可以掀翻小池塘,却不能够掀翻大海”。中国现在是全球第二大经济体,债市和股市规模也是世界老二。中国经济和金融市场对于跨境资本流动的承受能力,要比小型开放经济体强得多,也要比中国自己十多年前强得多。

通过股市和债市吸收外来跨境组合投资这种典型的国际短期资本,是扩大金融开放的重要内容。但如果金融市场涨一点就担心“热钱”流入,跌一下又炒作“热钱”流出或资本外逃,那么,金融开放就是自寻烦恼。中国作为一个大国,既然选择了融入金融全球化,就要有这份自信,以平常心看待外资在金融市场的进出,以及由此引发的国内股市债市甚至汇市的价格波动。

当然,这份自信建立在数据清、情况明的基础上。在扩大开放过程中,统计工作尤其是跨境资本流动监测统计只能加强不能削弱,统计质量只能提高不能下降。我们一定要避免既没有管理,也没有数据,以及做判断和决策,只讲故事不摆数据。

打铁还需自身硬是克敌制胜的根本保证

“苍蝇不叮无缝的蛋”。从国内外经验看,当国内经济金融存在大量脆弱性时,扩大金融开放往往会以金融危机收场。因此,抵御跨境资本流动冲击的根本保障是维护经济金融体系健康。从这个意义上讲,金融开放要协调配套、整体推进,而不能操之过急。

短期看,要统筹推进疫情防控和经济社会发展工作,在疫情防控常态化前提下,打好“纾困+改革”的组合拳,努力实现“六保”“六稳”的目标任务,维护经济发展和社会稳定大局。中长期看,要坚持以改革开放为动力推动高质量发展,特别是面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势,要加快构建完整的内需体系,逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,重塑“世界工厂+世界市场”的国际竞争新优势。同时,还要按照“三大攻坚战”的要求,继续防范化解重大风险尤其是重大金融风险,包括高杠杆率、影子银行、资产泡沫、货币错配等风险。唯有金融体系稳健,才能够充分享受顺周期资本流动带来的好处,否则就是引狼入室。

在扩大开放过程中,改善金融宏观调控也至关重要。如市场能够理解防止资金空转套利,引导金融服务实体经济的重要性,但也有困惑,如:怎样定义资金空转?退空转是否该成为央行货币政策目标?用什么货币政策工具来实现这个目标?用什么指标来评判该目标的实施进展?这些困惑不仅影响了货币政策传导,也影响了央行市场沟通和预期引导。十九届四中全会提出,建设现代中央银行制度。这既是境内外投资者的共同期待,也是减少市场过度波动的客观需要。

坚持用发展的办法解决前进中的问题

要加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。从金融开放的角度讲,建设有深度广度、有流动性的资本市场,有助于吸收内外部冲击。发展多层次资本市场体系,有助于提高金融资源配置效率,减少投机炒作滋生的资产泡沫,减少对外资过度依赖引发的货币错配。加强资本市场基础制度建设,有助于提高上市公司质量,强化投资者保护,净化资本市场环境。积极发展机构投资者,有助于减少市场的顺周期性和羊群效应,进一步培养理性投资、价值投资。近期美股由熊入牛的大逆转,据说部分是因为“乱拳打死老师傅”的散户参与度提高。这引起了各界对于风险资产价格与实体经济表现严重脱节的担忧。

要稳步推进金融市场的双向对外开放。应对“热钱”流入不单纯靠“控流入”还要靠“扩流出”。有了前些年的经历后,市场资产多元化配置的理念逐渐养成。监管方面也积累了双向开放的经验。未来大概率事件是,在国际收支经常项目持续结构性顺差、央行基本退出外汇市场常态干预的情况下,我国资本项目将净流出(含净误差与遗漏)。只不过是国际投资者继续加持人民币金融资产,而境内投资者增加海外资产配置,且中国对外投资将大于利用外资。这不等于资本外逃,也不等于外资不看好中国,更不等于人民币汇率必然贬值。

要继续完善汇率市场化形成机制。2008年金融危机应对中,人民币因为缺乏汇率弹性,一度成为全球利差交易的主要货币,埋下了2015和2016年资本流向逆转的隐患。去年人民币汇率“破7”之后,打开了可上可下的空间,市场化程度提高、汇率弹性增加。今年,在内外部不确定、不稳定因素骤增背景下,人民币汇率双向波动,成为吸收内外部冲击的减震器,促进了国际收支和外汇收支平衡,提高了央行货币政策的独立性。

下一步,继续完善汇率机制,扩大汇率双向波动,将有助于抑制无风险套利的“热钱”流动。此外,要在引导市场树立风险中性意识的同时,丰富汇率避险工具。当然,国内企业也要加快外贸发展方式从以量取胜向以质取胜的转变,提高非价格竞争力,增强应对汇率波动的能力。

要健全对跨境资本流动的宏观审慎管理。开放经济的“三元悖论”现已演变成“二元悖论”,即在资本自由流动的情况下,无论汇率浮动还是固定,货币政策都难以取得完全的独立性。故国际社会逐渐认同对跨境资本流动实施一定管理,其中宏观审慎管理措施备受推崇。

宏观审慎管理是为防范系统性风险,以价格为基础的市场手段,逆周期调节跨境资本流动。这有助于在开放与管制之间建立“护城河”。近年来,中国在放开境内企业对外融资的数量控制的同时,引入了宏观审慎系数。相信,未来如果有“热钱”流入的压力,这类现有的宏观审慎管理措施将会被率先启用。

如有必要,当局还可以研究引入新的托宾税措施,像巴西、智利等新兴市场引入了无息存款准备金(URR)制度调节外来证券投资、对外借债。当然,对此需要非常慎重。在开放环境下,一国金融政策的市场约束增多,这就是金融开放的“双刃剑”作用。

(作者系中银证券(32.380, -1.26, -3.75%)全球首席经济学家)